風(fēng)電九問(wèn)——基于總量視野和邊際變化對(duì)風(fēng)電復(fù)蘇的判斷

　　風(fēng)電需求影響因素及分析框架：風(fēng)電行業(yè)的需求主要受到投資內(nèi)部收益率的驅(qū)動(dòng)，而裝機(jī)容量、上網(wǎng)電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)、度電成本及財(cái)務(wù)壓力是影響內(nèi)部收益率水平的核心邊際條件。行業(yè)需求需要經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)、招標(biāo)和吊裝，才能轉(zhuǎn)化為中游制造企業(yè)的訂單，因此結(jié)合總量的視野和邊際的變化能夠分析出風(fēng)電行業(yè)終端需求的變化趨勢(shì)，從而根據(jù)供需格局分析盈利能力進(jìn)一步判斷投資機(jī)會(huì)。
　　
　　邊際因素變化對(duì)需求波動(dòng)影響：行業(yè)從發(fā)展初期到成熟期，各影響因素在周期中呈現(xiàn)出階段性切換的特征。通過(guò)復(fù)盤風(fēng)電裝機(jī)周期的波動(dòng)，我們認(rèn)為：1）風(fēng)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)前一年，通常會(huì)面臨搶裝；2）風(fēng)電裝機(jī)增速遠(yuǎn)高于電網(wǎng)投資及電力需求增速，棄風(fēng)限電成為制約行業(yè)主要發(fā)展因素；3）設(shè)備制造技術(shù)不斷升級(jí)，2010~2012 年風(fēng)電安全問(wèn)題將不會(huì)再現(xiàn)，同時(shí)度電成本不斷降低，2020 年有望實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)；4）補(bǔ)貼收入回款延遲，對(duì)融資能力和償債能力不足的企業(yè)帶來(lái)較大的現(xiàn)金流壓力。需求波動(dòng)對(duì)盈利和股價(jià)影響：1）需求周期與盈利的波動(dòng)呈密切正相關(guān)。2009-2011、2016 年行業(yè)盈利大幅下滑對(duì)應(yīng)兩次裝機(jī)增速大幅回落，2012~2015 年盈利上漲對(duì)應(yīng)期間裝機(jī)大幅增長(zhǎng)；2）從估值角度來(lái)看，風(fēng)電行業(yè)估值水平短期受邊際變化影響，業(yè)績(jī)預(yù)期的逐步兌現(xiàn)是行情能夠長(zhǎng)期的關(guān)鍵，棄風(fēng)限電成為壓制估值重要因素。
　　
　　風(fēng)電復(fù)蘇判斷依據(jù)：1）總量視野下，2017 年底核準(zhǔn)未建設(shè)項(xiàng)目達(dá)114.59GW，2018-2020 年新增建設(shè)規(guī)模分別為28.84GW、26.60GW、24.31GW，2019 年開工即可鎖定更高上網(wǎng)電價(jià)，2018~2019 年大概率搶裝機(jī)；2）邊際變化下來(lái)看，2017 年棄風(fēng)率反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)，度電成本處于持續(xù)下降通道，企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新金融手段解決財(cái)務(wù)壓力。
　　
　　棄風(fēng)限電改善驅(qū)動(dòng)及趨勢(shì)：1）政策重視，棄風(fēng)限電問(wèn)題已被提升至重要高度，我國(guó)已出臺(tái)多項(xiàng)解決棄風(fēng)限電的政策，從控制增量、增量結(jié)構(gòu)變化、消化存量、增加電力外送通道等多個(gè)維度解決棄風(fēng)問(wèn)題；2）部分區(qū)域移出紅色預(yù)警意味棄風(fēng)限電出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，特高壓及裝機(jī)結(jié)構(gòu)東移有利于進(jìn)一步優(yōu)化棄風(fēng)限電的問(wèn)題。
　　
　　運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流壓力解決措施：1）創(chuàng)新金融產(chǎn)品，例如通過(guò)將風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)或可再生能源補(bǔ)貼進(jìn)行資產(chǎn)證券化，緩解資金壓力；2）綠色電力證書交易，逐步退出補(bǔ)貼模式。
　　
　　? 分散式風(fēng)電將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇：1）2019 年后補(bǔ)貼仍將退坡，開工時(shí)間鎖定退坡前電價(jià)；2）靠近用電側(cè)，有助于降低棄風(fēng)率；3）裝機(jī)容量低于集中式風(fēng)電，初始投資金額門檻低，有利于投資者進(jìn)入；4）分散式不受年度建設(shè)指標(biāo)限制，該邏輯類似于2017 年分布式光伏爆發(fā)邏輯。
　　
　　? 海上風(fēng)電極具投資吸引力：1）風(fēng)能資源豐富，利用小時(shí)數(shù)高；2）投資成本、運(yùn)維費(fèi)用目前較高，但處于快速下降通道；3）不占土地面積，靠近負(fù)荷中心有利于電力消納。海上風(fēng)電裝機(jī)占比正處于上升期。
　　
　　? 投資機(jī)會(huì)：從總量視野和邊際變化的角度來(lái)看，我們認(rèn)為2018~2019 年大概率是風(fēng)電裝機(jī)搶裝的年份，下游需求的旺盛將推動(dòng)中游制造企業(yè)取得增量訂單，手上充足的訂單提升了企業(yè)業(yè)績(jī)的確定性。我們尋找投資標(biāo)的核心邏輯是：1）風(fēng)電中游制造將直接受益于需求的增長(zhǎng),市占率高的企業(yè)訂單增速要高于行業(yè)需求增長(zhǎng)速度，具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司優(yōu)勢(shì)明顯；2）風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入棄風(fēng)限電改善周期，對(duì)于棄風(fēng)率相對(duì)較高的風(fēng)電運(yùn)營(yíng)企業(yè)將明顯受益。推薦關(guān)注金風(fēng)科技、中材科技和天順風(fēng)能。
　　
　　? 風(fēng)險(xiǎn)提升：政策推進(jìn)不及預(yù)期、分散式風(fēng)電發(fā)展不及預(yù)期、核準(zhǔn)未建項(xiàng)目未能如期開工、原材料價(jià)格上漲、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。