東方電氣：核電盈利能力一鳴驚人 風(fēng)電降本應(yīng)對(duì)降價(jià)

　　公司近況:

　　我們近期拜訪了公司管理層,重點(diǎn)對(duì)公司的兩塊戰(zhàn)略業(yè)務(wù)(核電和風(fēng)電)進(jìn)行了深入交流。

　　評(píng)論:

　　核電設(shè)備在經(jīng)歷了多年虧損之后,隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)以及零部件國產(chǎn)化率的提升,開始為公司貢獻(xiàn)利潤。公司09年為嶺澳核電站二期交付兩套核島設(shè)備和一套常規(guī)島設(shè)備,下半年核電核島設(shè)備毛利率已超過了20%。二重已開始為公司提供蒸發(fā)器毛坯、高壓定子和轉(zhuǎn)子等核電零部件。由于來自上海電氣和哈動(dòng)力的競(jìng)爭(zhēng)加劇,09年新接訂單價(jià)格同比有所下滑。展望2010年,管理層預(yù)計(jì)將為紅沿河、寧德等核電站交付2-3臺(tái)常規(guī)島設(shè)備和3-4臺(tái)核島設(shè)備,實(shí)現(xiàn)收入70億元,高于我們預(yù)期的60億元。公司認(rèn)為金屬價(jià)格下降對(duì)核電設(shè)備成本影響不大,因?yàn)榘宀氖褂帽壤投?yīng)偏緊的大型鍛件比例高,最有效降成本的途徑是提升零部件的國產(chǎn)化率水平。

　　風(fēng)電設(shè)備降本增效以應(yīng)對(duì)價(jià)格下滑。公司09年生產(chǎn)超過1500臺(tái)兆瓦級(jí)風(fēng)機(jī),確認(rèn)收入800-900臺(tái),毛利率水平在15%左右。展望2010年,公司預(yù)計(jì)生產(chǎn)2000臺(tái),確認(rèn)收入1200臺(tái)左右。今年上半年的排產(chǎn)計(jì)劃已經(jīng)超過了1000臺(tái)。受供應(yīng)緩和影響,風(fēng)機(jī)的交貨期大大縮短,最短可到3個(gè)月。風(fēng)機(jī)價(jià)格繼續(xù)下降,近期有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在投標(biāo)中報(bào)出每千瓦4500元的低價(jià)。公司將通過提升零部件自產(chǎn)率繼續(xù)降低成本,其中葉片自產(chǎn)率將最終提升至50%(目前在集團(tuán)),電控系統(tǒng)至60%(目前在集團(tuán)),電機(jī)自產(chǎn)率已較高但仍將提升。由于技術(shù)引進(jìn)合同對(duì)若干年內(nèi)的出口有限制,公司暫不會(huì)考慮海外市場(chǎng)的開拓。

　　估值與建議:

　　我們認(rèn)為風(fēng)電設(shè)備的未來增長主要由量拉動(dòng),毛利率可望穩(wěn)定,而核電設(shè)備則來自數(shù)量和盈利能力的雙重驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)2010年公司朝著新能源的轉(zhuǎn)型將更進(jìn)一步,風(fēng)電核電設(shè)備合計(jì)貢獻(xiàn)利潤的比例將超過30%,比09年的22%提升明顯。A股和H股2010年市盈率分別為19倍和16倍,估值不貴。通過分部估值加總法,我們A/H股的目標(biāo)價(jià)分別為52.3元和45.6港幣,分別維持推薦和審慎推薦的評(píng)級(jí)。

研究機(jī)構(gòu)：中金公司 分析師： 陳華