天順風能:匯兌損失致業績下滑,不改中長期競爭力

　　公司三季報業績同比減少8.51%符合預期:公司2014 年前三季度實現營業收入10.96 億元,同比增長2.36%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤1.40 億元,同比減少8.51%,對應EPS 為0.34 元;其中,公司三季度單季實現營業收入4.06 億元,同比增長11.57%,環比增長1.26%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤3720 萬元,同比減少28.70%,環比減少42.97%,對應EPS 為0.09 元。公司在此前的業績預告修正公告中預計前三季度盈利區間為1.38-1.53 億元,同比減少0%-10%,三季報業績與其一致,符合我們和市場的預期。公司還預計全年盈利區間1.55-1.90 億元,同比增長-10%-10%。
　　單季毛利率下滑,費用率提升明顯:公司三季度單季毛利率為22.10%,環比二季度的23.82%、同比去年三季度的24.28%均有所下滑。公司三季度銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為2.94%、5.89%、4.18%,環比二季度的2.60%、5.20%、0.72%提升明顯;尤其是財務費用單季高達1697 萬元,主要因為歐元貶值造成匯兌損失增加、閑置資金購買理財產品導致利息收入降低所致。公司三季度單季凈利率為9.17%,環比二季度的16.29%、同比去年三季度的14.35%大幅下滑。
　　存貨有所增加,經營活動現金流略有改善:公司三季度末的應收賬款基本穩定,存貨較二季度末有所增加;公司賬上現金充足,三季度末資產負債率約37.59%,處于行業較低水平,具備較大的融資空間,為公司加大項目投資力度提供了保障。三季度單季經營活動現金流為凈流出504 萬元,環比前兩季度有略有改善。
　　海上風塔訂單放量在即,高壁壘凸顯公司競爭力:與陸上風塔相比,海上風塔需要經受海浪、潮汐、大溫差等多種因素的考驗,因此在生產過程中要考慮海上防腐等特殊技術要求;除此之外,海上風塔還具有單段長度較長、直徑較大、重量較大的特點。因此,風電運營商或整機廠商對于風塔供應商的認證要求也更加嚴格。
　　公司憑借技術優勢與產品競爭力,突破行業高壁壘,逐漸打入Vestas 等海外巨頭的海上風塔供應鏈,試訂單執行順利;今年四季度至明年,海上風塔訂單有望開始放量。由于其高附加值,產品毛利率與凈利率顯著高于陸上風塔,公司利潤有望大幅增厚。
　　新能源投資業務順利推進,奠定明后年業績高增長基礎:公司通過整合內外部資源建立合資公司,實現優勢互補,加快推進新能源投資和開發步伐。合資公司宣力控股位于新疆哈密的300MW 風電場項目已經取得政府核準,尾氣發電一期400MW 項目也已取得積極進展,我們預計兩個項目有望于明年并網發電。根據哈密的風資源情況與尾氣發電項目特點,我們預計這兩個項目盈利性極佳,為公司明后年業績高增長奠定基礎。
　　合作方北京宣力具備較大的項目資源優勢,公司擁有上市公司平臺,資金實力雄厚,資本運作能力強大,同時在新能源產業具有深厚的積淀,戰略眼光與管理能力優異。根據合作雙方的定位,一方面,雙方合作具有較強的互補性;另一方面,公司在雙方合作中的地位有望逐步提升。
　　投資建議:我們預計公司2014-2016 年的EPS 分別為0.44 元、0.80 元和1.33 元,對應PE 分別為31.8倍、17.6 倍和10.6 倍,維持公司“買入”的投資評級,目標價18 元,對應于2015 年22 倍PE。
　　風險提示:風電行業復蘇不達預期;海上風塔放量不達預期;公司新能源投資進度不達預期。