“雙海”戰略下海塔產能釋放，大金重工：海外訂單爆發式增長

（報告出品方/分析師：財信證券 袁瑋志）

1 公司：搶抓機遇順勢轉型，海風高增速提供成長機會

 

1.1 國內第一家風電塔筒上市企業，龍頭地位穩固

 

深耕行業二十余載，是國內塔筒企業龍頭。公司成立于2001年，前身為遼寧大金鋼結構工程（集團）有限公司，2009年整體變更為遼寧大金重工股份有限公司，2010年在 A 股上市。

 

公司在2001-2003年從事建筑鋼結構生產和銷售業務，2004年開始從事火電鍋爐鋼結構的生產和銷售業務，2007年切入風電塔架的生產和銷售行業；2018年公司暫停了火電鍋爐鋼結構業務，開始專注風電領域；2020年，公司開始向風電場開發運營領域擴展；2021年4月，公司與煙臺市蓬萊區簽訂《風電母港產業園項目戰略合作框架協議》，決定雙方共同建設以風電裝備研發制造、運維為主的北方海上風電母港。

公司股權結構穩定。截止2022年中報，公司前 10 大股東合計持股53.14%，其中公司實際控制人金鑫直接持股 1.39%，并通過阜新金胤能源咨詢有限公司間接持股 44.69%。

公司實控人持股比例穩定且長期維持在40%以上，便于公司長遠穩定發展。公司的核心子公司包括蓬萊大金海洋重工有限公司和陽江大金風電海洋工程科技有限公司，分別負責公司山東蓬萊和廣東陽江的海塔基地。

1.2 風電產業鏈協同布局，乘行業東風快速發展

公司集中發展風電領域，協同布局三大業務板塊。公司業務板塊包括新能源裝備制造板塊、新能源投資開發板塊和風電產業園運營板塊。其中新能源裝備制造板塊涵蓋了陸塔、海塔、單樁、導管架等一系列風力發電設備；新能源投資開發板塊主要涉及風電場資源的開發和運營；風電產業園運營板塊旨在聚集風電產業鏈，鞏固產業鏈優勢。

充分受益行業發展東風，業績增速亮眼。2019 和 2020 年恰逢國內風電的快速發展階段，公司充分受益行業發展東風，營業收入和歸母凈利潤均呈現爆發式增長，其中營收分別為 16.87、33.25 億元，同增 73.99%、97.08%；歸母凈利潤分別為 1.76、4.65 億元，同增 179.93%、164.75%；歸母凈利潤的增速遠超營收增速，在行業趨勢向好的同時也凸顯了公司的行業龍頭地位和產品競爭力。

2021 年公司營收增速有所減緩，主要是受陸風搶裝退潮后的需求疲軟和疫情影響出貨的影響：2020 年國內風電新增裝機 71.67GW，其中陸風 68.61GW、海風 3.06GW，而 2021 年是陸風平價元年，國內風電新增裝機 47.57GW，其中陸風 30.67GW、海風 16.90GW，整體裝機下滑明顯。

2022 前三季度，雖然國內風電新增裝機僅 1924 萬千瓦，較去年同期的 1643 萬 kw 僅增加 281 萬kw，但公司實現營收 37.07 億元，同比增長 16.57%，充分彰顯了公司在風電小年的穩健經營能力。

風電塔筒為主營產品，毛利率受原材料價格影響維持在 15%到 25%。

自剝離了火電鋼業務后，公司專注于風電塔筒的生產與銷售，風塔業務營收占比由 2012 年的 71.25% 大幅提升至 2018 年的 98.88%，此后一直維持在該水平。

2017-2021 年公司風電塔筒業務收入為9.58/9.59/16.65/32.87/43.58 億元，同比+16.03%/-5.08%/+73.64%/+97.42%/+32.58%，毛利率分別為 16.31%/19.61%/22.55%/25.15%/22.32%，2021 年塔筒業務毛利率下滑主要系當年原材料鋼材價格上漲的影響。

2022H1 風塔業務毛利率降至 11.18%，主要是因為鋼材等原材料價格上漲、上半年風電裝機減少、疫情影響交付等不利因素影響。

1.3 海上風電勢頭迅猛，蘊藏巨大成長空間

各國積極推動海風建設，發展海風已成全球共識。

根據 GWEC 統計，2010-2021 年全球風電累計裝機量從 38.99GW 提升至 93.61GW，CAGR 為 15.36%，而全球海上風電累計裝機量從 3.55GW 提升到 57.18GW，CAGR 為 28.73%，增速更為顯著。

GWEC 在《2022 全球海上風電報告》中預測全球海上風電新增裝機將在未來 5 年達到 90GW 以上，未來 10 年將達 315GW。2031 年全球海上新增裝機量有望達到 54.9GW，在全球新增裝機中的 占比將從 2021 年的 23%提升到 30%以上。

歐洲是全球第二大的海上風電市場，未來仍是海上風電的增長主力。

歐洲海上風電起步早、規模大，率先步入平價時代，多年來一直穩居全球海上風電霸主地位。

2021 年中國海上風電搶裝透支了未來大規模的海上裝機，超過了歐洲成為全球第一大海上風電市場。

但歐洲市場海風市場較國內更為成熟，增長趨勢更為穩定，未來幾年仍是海上風電發展的主力軍。

2021 年歐洲地區海上風電累計裝機量在全球的占比在 44%以上，預計 2025 年將新增 9.44GW，2030 年新增 19.53GW，2025-2030 年 CAGR 為 12.7%。

我國各省陸續出臺“十四五”海風發展規劃，持續拓寬國內海風發展空間。

與陸上風電相比，海上風電發電效率高、消納條件好、土地資源占用小，再加上我國具有豐富的海風資源，使得近些年來我國海上風電發展勢頭迅猛，并將在未來為風電發展貢獻主 要增量。

基于海上風電巨大的發展潛力，我國沿海各省陸續出臺“十四五”海上風電發展規劃，截止 2022 年 7 月末，各省累計規劃裝機量為 78.1GW，其中廣東省規劃 17GW，福建省規劃 15.1GW，江蘇省規劃 15GW，海南省規劃 12.3GW。

 

2 塔筒：盈利改善，海塔空間更為廣闊

 

2.1 塔筒：量的邏輯取決于產能布局，價的邏輯取決于產品結構

塔筒環節量的邏輯大于價的邏輯，量取決于產能布局，價取決于產品結構。按照我們對風電零部件的分析框架，在“升級大兆瓦+國產替代+出口+海風+技術進步”的投資邏輯中，塔筒主要有升級大兆瓦、出口和海風三個方面的邏輯。

具體來看，收入端我們關注產品的量和價，成本端關注原材料和運費：

1）量的邏輯大于價的邏輯，量的邏輯看產能布局。

塔筒產品的技術壁壘一般，但受限于體大量沉的產品特性，具有較強的運輸壁壘。因此供給量方面我們重點關注企業的產能布局和擴張節奏，需求量方面主要關注海外市場和出口訂單。

2）價的邏輯取決于產品結構。

塔筒屬于來料加工屬性的產品，原材料占比較大，未來可能僅有塔筒直徑的提升會具有一定技術升級的屬性，其產品附加值較低，也難以通過技術升級提高產品附加值和產品售價。

因此價的邏輯主要通過兩個方面來實現：

一是關注升級大兆瓦背景下的產品結構，比如陸風、海風、單樁和導管架的出貨量結構；

二是考慮到國內外的價格差異，出口訂單的增加也有望提升公司產品的平均單噸價格。

3）成本端關注原材料和運費，其中運費體現個股差異。

2.2 風電發展由周期性轉向成長性，塔筒樁基市場空間廣闊

風電發展進入穩定成長期，為塔筒和樁基帶來廣闊市場空間。隨著陸海風國補的退出，我國風電發展由周期性轉向成長性，將帶動塔筒和樁基需求穩定增長。

1）陸塔：預計2022年陸風新增裝機40GW，2025年新增75GW，2022-2025年陸風塔筒 CAGR 為13%。

2）海塔和海風樁基：預計 2022 年海風新增裝機 4.5GW，2025 年新增 18GW，2022-2025 年海塔和樁基 CAGR 為 58%，遠超陸塔的增速。

2.3 海塔價值量高于陸塔，具備更大掘金空間

海塔單噸售價比陸塔高 1000~2000 元，價值量更高。

對比國內幾大頭部塔筒企業，目前塔筒平均單噸售價大致在 8000~10000 元之間，其中陸塔價格在 8000~9000 元之間，海塔價格在 9500~10000 元之間，海上塔筒價值量更高的原因在于海上環境復雜，對塔筒的抗腐蝕性、耐用性等要求更高。

以泰勝風能為例，2021 年陸上塔筒平均單噸售價為 8244 元/噸，海上塔筒為 9886 元/噸。深遠海風趨勢提升了塔筒、樁基和導管架的需求，具備良好海塔布局的企業有望從中受益。

海上風電的遠海化+深海化發展趨勢對塔筒高度和厚度提出更高的要求，也提升了對樁基和導管架的需求，越早布局海風、搶占市場先機的企業將在未來更具競爭優勢。

2.4 大型化趨勢重塑行業格局，頭部企業市占率有望提升

當前塔筒行業競爭格局較為分散，風機大型化有望助力競爭格局改善。

塔筒制造技術門檻較低，并無太高的行業壁壘，因此競爭格局較為分散。

根據海力風電招股說明書，國內主要的塔筒制造企業天順風能、大金重工、泰勝風能、天能重工和海力風電的合計市占率為 29%。

就出貨量而言，天順風能 2021 年陸塔出貨量 63 萬噸，遙遙領先其他企業，陸塔優勢明顯；而大金重工海塔出貨最多，并且還有蓬萊和陽江兩大海風基地蓄勢待發，達產后將進一步鞏固海風優勢。

考慮到風電政策性補貼到期，大型化降本增效的訴求日益迫切，未來臨時性和區域性的小企業生存壓力增大，而具備規模效應和大重量生產經營的頭部企業將更具競爭優勢，行業格局有望加速集中。

2.5 未來鋼價中樞下行，塔筒盈利端有望改善

原材料是塔筒成本結構的主要來源。

天順風能 2021 年報顯示，在風塔的營業成本構成中，原材料成本占比 86.8%，人工工資、制造費用和運費占比約 4%-5%。

結合大金重工歷年塔筒的單噸成本與中厚板均價，發現二者走勢也基本相同。

塔筒的定價方式為成本加成，即價格=簽訂單時鋼價成本+毛利額，因此塔筒廠商可以及時向下游傳導原材料價格波動，轉嫁部分風險。

此外，塔筒的生產周期較短，一般為 1~2 個月，因此短期內的原材料價格波動風險也相對較低。

鋼材價格經歷 2021 年大幅上漲后已逐漸回落，各塔筒企業盈利端有望改善。

從中厚板的季度平均價來看，2021 年鋼價一路上行并在高位震蕩，2021 年 6 月均價高達 5564 元/噸，較 2020 年同期漲幅 50%。

2022 年以來，中厚板價格逐漸回落，6 月始降幅較為明顯。考慮到整體經濟形勢和房地產行業的疲軟，未來鋼價的下行趨勢較為確定，預計塔筒企業成本壓力將有所緩和，毛利率有望提升。

2.6 率先完成國產替代，出口優勢明顯

塔筒國產化率達 100%，是唯一實現全面國產替代的環節。

根據 WoodMackenzie 統計，2019 年風電產業鏈各環節均實現了不同程度的國產化，其中塔筒國產化率為 100%，發電機為 93%，機艙為 89%，齒輪箱為 80%，變流器為 75%，葉片為 73%，軸承替代率較低，不足 50%。

國內中厚板均價遠低國外，出口成本優勢顯著。

與歐盟、美國、日本等海外國家相比，我國中厚板價格一直較低。自從俄烏沖突以來，歐洲鋼材價格暴漲，中厚板的國內外差價進一步被拉大。

2022 年 7 月美國中厚板均價為 13707 元/噸，德國為 9627 元/噸，而我國僅為 4191 元/噸，成本優勢極為顯著，為我國塔筒帶來巨大的出口優勢。

 

3 核心競爭力：率先提出“雙海戰略”，推進業務縱深協同

 

3.1 產能：合理布局，陸塔靠“三北”、海塔靠“兩東”

公司產能基地布局合理，現擁有三大陸塔基地，兩大海塔基地。塔筒具有體大量沉的特征，會產生較大的運輸費用，因此非常考驗企業的產能布局能力。

公司基地布局合理，三大陸風基地位于遼寧阜新、內蒙古興安盟和河北張家口，臨近陸風資源豐富的“三北”地區。

為提高陸塔的生產和交付效率，2021年公司成立了“陸上運營中心”，由陸上運營中心統一管理運營三個陸上塔架生產基地，并整合陸上風電業務的項目主計劃、物料、運輸、售后、設備等資源，以實現資源快速調配，交付統籌管理和生產規模優勢。

重點擴產海風基地，預計 2025 年可形成 130 萬噸海風產能。

為適應海上風電發展趨勢，公司大力建設和擴產海上風電基地，目前共擁有一南一北兩大海風基地，分別位于山東蓬萊和廣東陽江：

1）山東蓬萊生產基地，是公司兩海戰略（海上風電和海外市場）的重要實施主體，基礎設施和工藝裝備業內領先，碼頭資源區位優勢得天獨厚，也是業內單體產能突出和制造能力領先的海上風電塔架和樁基設備供應商。

2021 年第一季度，公司克服疫情帶來的影響，順利完成蓬萊生產基地的六期技改項目，技改后實現 44 萬噸年產能，進一步提高了針對海上風電塔架、單樁等大型化發展趨勢下，風電海工基礎產品的生產技術能力和高質量準時交付能力，擴大了行業優勢。2022 年上半年開始對蓬萊基地全面進行七期技改，預計三季度完成，2023 年將形成 80 萬噸年產能。

2）廣東陽江基地規劃最大產能為 70 萬噸，預計在 2022 年三季度末形成第一期年 20 萬噸的產能，在 2025 年產能提升至 50 萬噸。

值得注意的是，山東和廣東“十四五”期間海風裝機規劃共 25GW，占全國海風裝機規劃的 32%，公司將能憑借絕對的區位優勢搶占“兩東”市場，直接承接當地龐大的海風需求。

海風產能領先同行，牢牢夯實海上龍頭地位。

近年海上風電發展趨勢為遠海化+深海化，對塔筒高度和厚度提出了更高的要求，也提升了對樁基和導管架的需求，越早布局海風、搶占市場先機的企業將在未來更具競爭優勢。

公司在山東和廣東兩省集中布局海風，最大規劃產能為 150 萬噸，其中山東蓬萊基地 80 萬噸、廣東陽江基地 70 萬噸，遙遙領先同行，具有明顯的產能優勢，將進一步夯實公司海上龍頭地位。

除了現有的產能基地以外，公司近兩年仍在陸續擴產，新疆伊吾和遼寧鞍山的后續產能值得期待：

1）2021 年 4 月，公司與煙臺市蓬萊區簽訂《風電母港產業園項目戰略合作框架協議》，決定雙方共同建設以風電裝備研發制造、運維為主的北方海上風電母港，并基于該框架協議簽訂了《陸上風電開發協議》和《風電葉片項目投資協議》。

其中：

（1）協議約定上級部門核準批復的《蓬萊分散式風電開發建設規劃（2020-2025）》中的陸上風電資源全部配置給公司，陸風發電項目初步規劃總投資約12億元，規劃總裝機容量為16.5萬千瓦；

（2）風電葉片項目總投資約 10 億元（根據經營情況分階段投入），建成 12 條生產線，年 產約 800 套海上及陸上風電葉片項目。

作為牽頭企業，公司在產業園區內具有絕對的話語權，能夠吸引配套企業入駐，有利于公司強化風電領域的全產業鏈布局，持續增強市場地位。

2）2022 年 9 月 20 日，大金重工發布公告稱，公司擬在新疆伊吾縣建設新能源塔筒生產基地，總投資約 5 億元。

3）2022 年 11 月 20 日，大金重工披露，公司與鞍山市千山區政府簽訂了《項目投資意向協議》，就“塔筒、葉片生產基地和陸上集中式風電”項目的開發建設合作事宜達成一致意向，項目總投資為 70 億元，包括總投資 10 億元的塔筒、葉片生產基地和總投資 60 億元的陸上集中式風電項目，這也是公司有史以來單筆最大規模的投資。

3.2 出口：“0 到 1”后加速“1 到 100”

聚焦歐洲市場，享有同業最低反傾銷稅率，出口競爭優勢凸顯。公司在歐盟地區的反傾銷稅為 7.20%，比其他塔筒企業低 7%~12%，具有絕對的稅率優勢，未來將在歐洲海風市場充分受益。

此外，歐洲本土樁基供應商產能有限，SIF、EEW、Bladt、Steelwind 四家主流供應商的年設計產能之和甚至不足 600 根，且產品直徑偏小，難以滿足歐洲風機大型化所帶來的大直徑、大噸重的產品要求，存在較大的供給缺口，進一步為公司出口歐洲創造了潛在的發展機遇。

積極拓展海外業務，不斷提高海外營收占比。

公司聚焦歐洲海上風電市場，積極拓展海外業務，2022H1 實現出口銷售收入 6.87 億元，同比增長 54.40%。

公司 2017-2019 年海外銷售收入和營收占比均逐年遞增，其中 2019 年海外營收占比由 24.34%提升至 46.17%，銷售額由 2.36 億元提升至 7.79 億元，增速高達 230%。

2020 年新冠疫情使得公司海外業務受阻，銷售收入和占比均有所下滑。隨著疫情得到控制，公司海外業務有所回升，2022H1 出口業務占比為 30.13%，較 2021 年提升了 13.4 個百分點。

同時，公司在繼 2021Q1 對山東蓬萊生產基地完成六期技改后，在 2022H1 再次對其進行七期技改，預計 2022Q3 完工，屆時將進一步提高對歐洲海上風電產品的生產和交付能力，公司也將成為歐洲海上風電的主流供應商。

2022年是公司海外業務爆發式增長的一年，繼海塔后單樁也成功實現出口，截止目前已經獲得6個海外海風訂單。

2014年，公司出口第一個陸上風電項目，實現出口業績的歷史性突破；2020年，公司通過全球最大風電能源開發商-丹麥沃旭能源的合格供方審核認證，第一個出口海塔項目成功交付。

進入2022年，公司海外出口業務開始了爆發性增長，上半年公司成功中標英國 Moray West48 套單樁項目、Moray West 30 套過渡段項目、Boskalis 美國海上風電大型鋼結構項目，2022年10月底，公司再次中標法國 NOY - Ile D'Yeu et Noirmoutier 海上風電62套單樁項目、英國 UK Moray West 海上風電12套塔筒項目、英國 Dogger Bank B 海上風電項目41套 Haliade-X 海上風電塔筒，海外業務在實現“0 到 1”的歷史性突破后，“1 到100”正在加速推進。

1）英國Moray West48套單樁項目。首根單樁已于10月份順利完成分段組對并進入最后的合攏工序，交付程序即將啟動。該項目的單樁產品也是公司除塔筒產品以外，首次向歐洲出口超大單樁產品，同時也是中國廠商首次為歐洲市場提供單樁產品。

2）法國NOY - Ile D'Yeu et Noirmoutier海上風電62套單樁項目、英國UK Moray West海上風電12套塔筒項目，兩個項目中標總金額約1.228億歐元（折合人民幣約8.6億元）。NOY - Ile D'Yeu et Noirmoutier 海上風電項目位于法國盧瓦爾河沿岸，總裝機 496 兆瓦，配置 62 臺西門子歌美颯 D8 海上風力發電機組，單機容量 8MW。Moray West 海上風電場位于 Moray Firth，距離 Caithness 海岸線約 22.5 公里，總裝機 882 兆瓦，配置 60 臺西門子歌美颯 SG14-222DD 海上直驅風機，單機容量 14.7MW。值得關注的是，公司在 Moray West 項目上先后三次中標，一定程度上彰顯公司充分獲得了海外客戶的信任。

3）英國 Dogger Bank B 海上風電項目 41 套 Haliade-X 海上風電塔筒，合同金額約 7300 萬歐元（折合人民幣約 5.3 億元）。GE 是全球最大的海上風電主機供應商之一，2022 年首批由 GE 在廣東省揭陽市的海上風電機組總裝基地組裝生產的 Haliade-X13MW 機組從港口起運，發往英國 Dogger Bank 海上風電項目。Dogger Bank 是目前為止全球最大的海上風電項目，總裝機容量 3.6GW，由 SSE Renewables（40%）、Equinor（40%）和 Eni Plenitude（20%）共同擁有。

根據協議，Dogger Bank 項目的 A、B 兩標段將分別配備 95 臺GE Haliade-X13MW機組，C標段則將該平臺的14MW機型作為首選機組。Dogger Bank B 海上風電項目是 Dogger Bank 項目的第二階段，裝機容量為 1200MW。按照單臺機組 13MW 計算，41 套 Haliade-X 海上風電塔筒對應 0.533GW，按照合同金額 7300 萬歐元（折合人民幣約 5.3 億元）計算，單 GW 海塔價值量約 10 億元。

2022 年獲得的 6 個海外海風訂單中，合計 110 套單樁和 53 套海塔，參考國內單樁和海塔的重量粗略計算，6個海外訂單中僅海塔和單樁的出貨量約在20-25萬噸之間。

此外，與其他風電零部件出海多選擇小批量、小項目和中小業主合作方不同，公司自出海業務實現突破后不久就在全球最大海上風電項目上與 GE 達成合作，我們認為這不僅是對公 司海塔和單樁實力的認可，也有利于公司在海外項目中獲取豐富的大兆瓦產品交付能力。

在海外訂單爆發的同時，公司也在加緊和海外第三方合作進一步提升出海能力：

1）2022 年 11 月，公司與中外運沙倫氏物流有限公司（簡稱：沙倫氏）簽訂戰略合作協議。作為全球最大的風電吊裝、安裝和運輸公司，沙倫氏已先后為海上風電總包商 DEME、Jan De Nul 等國際風電巨頭風提供服務。與 SIF 等多家歐洲大型管樁企業建立長期戰略合作關系。公司與沙倫氏將通過資源整合互補和競爭優勢疊加，提升雙方的市場競爭力和運營效率，打造抱團出海，合作共贏的全球戰略合作伙伴關系。

2）2022 年 11 月，公司與帝國工程公司 Empire Engineering Ltd.為共同開拓境內、境外市場業務范圍簽訂《海上風電項目戰略合作意向書》，雙方在海上風電固定式及浮動式平臺的基礎設計、建造、運輸、安裝等方面建立合作關系，利用帝國工程在歐洲市場的專業能力、經營網絡、品牌等優勢，配合公司在歐洲推廣產品給風電業主。

3.3 碼頭：自有優質深水碼頭，成本優勢凸顯

海塔尤其是出口的競爭關鍵在于碼頭。

從技術性角度來看，海上塔筒與陸上塔筒并無區別，但是海上塔筒須有樁基和導管架配套，而單樁的單 GW 用量約是塔筒的 3 倍，因此海風設備對地基承載力的要求會大幅提升，對碼頭資源要求會更加嚴苛，這意味著塔筒企業在海風領域的競爭關鍵在于優質碼頭。

目前國內碼頭資源稀缺，增速緩慢，原因在于港口的建設需政府嚴格審批，流程繁瑣，且建設期長，通常需要 1-2 年。

根據交通運輸行業發展統計公報，2021 年我國擁有萬噸級以上泊位數量 2659 個，其中 10 萬噸級以上泊位僅 463 個，較 2020 年增長 23 個。

自有碼頭可降低運輸費用，攤薄單噸成本。

目前塔筒企業可利用的碼頭有三種類型：自有碼頭、公共碼頭和第三方碼頭。

自有碼頭與其他類型碼頭相比，能夠自由把握交付節奏，提高客戶滿意度和黏性，而且無須支付高昂的轉運費用和租賃費用，每噸可節省約 200 元運費成本。

考慮到碼頭資源難以快速獲得，因此目前已擁有碼頭資源的企業將具備較強的壁壘，保障自身盈利能力穩定。

公司享有優質深水蓬萊碼頭，水深 10～16 米，并配有起重能力 1000 噸的龍門吊，目前運營有 10 萬噸級對外開放專用泊位 2 個，3.5 萬噸級對外開放風電專用凹槽泊位 1 個，已建成正在履行審批手續的靠泊等級 10 萬噸級泊位 2 個，具有得天獨厚的泊位優勢。

3.4 產業鏈延伸：葉片和塔筒協同發展，發電業務便于整合資源

公司目前已擁有阜新、蓬萊、張家口三大葉片生產基地，預計全部投產后可實現葉片年產能 1000 套左右。其中張家口大金風電葉片有限公司于2022年 5 月 10 日成立，主攻 7-13MW 大兆瓦葉片。

我們認為公司產業鏈縱向延伸至葉片環節主要有以下考慮：

1）就近滿足市場需求。

山東省十四五期間海上風電投運目標是 5GW，而目前中材科技和時代新材等主要葉片制造商暫未在山東有產能布局，公司在山東設立葉片生產基地，具備本地化生產、運輸和安裝的區位優勢，有望就近搶占市場份額；

2）葉片和塔筒一樣，不方便運輸，已有的碼頭可以充分利用。

和海塔一樣，大兆瓦海風葉片對生產場地和運輸半徑也有嚴格要求，公司在蓬萊的塔筒基地區位優勢顯著、自有碼頭不僅便于大兆瓦海風葉片運輸，也同樣可為葉片帶來運費優勢。

3）與塔筒業務協同發展，增強下游客戶粘性。

與其他環節相比，葉片的毛利率并不高，僅為10%~15%，我們認為公司開展葉片業務更多是為了依托產業園優勢，實現就近配套供應，節約物流成本。同時，海塔+海風葉片在同一個基地生產，不僅在生產方面與塔筒業務形成協同發展的良好局面，也有望進一步增強客戶粘性。

4）大兆瓦趨勢下跳過小兆瓦直接上大兆瓦，具有后發優勢。

在大兆瓦加速的趨勢下，葉片也在加速向大葉型切換，小葉型供過于求、競爭激烈。

根據 CWEA 統計，2020年我國我國新增風機的平均風輪直徑為 136 米，較 10 年前增長 58 米，其中前 5 年的年均增速為 4.2 米，后 5 年的年均增速為 7.4 米。小兆瓦葉片的加速出清意味著小舊產能的報廢，葉片行業將迎來大規模的產線置換和更新。

對于部分不久前投產小葉型的葉片廠商而言，利用率不高的產線不僅會導致影響公司短期業績，而且會拖累公司向大葉型的拓展。

公司跳過小兆瓦葉片直接上 7-13MW 海風葉片，相比其他葉片廠商而言，沒有小兆瓦產能 的負擔，反而可能具有后發優勢。

風電場運營毛利率在60%以上，經濟效益顯著。

風電場運營的毛利率水平遠高于塔筒業務，塔筒企業進軍風電場領域不僅能夠抬高公司的綜合毛利率，帶來可觀且穩定的利潤來源，還能降低單一行業波動帶來的經營風險。

近年來各大塔筒企業紛紛開展風電場投資與運營，取得了較好的經濟收益，天能重工和天順風能的發電毛利率在65%~70%，海力風電更是超過了80%，因此我們預計大金重工的風電場并網后也能帶來較為不錯的利潤增量。

同時，風電場投資和建設需要風機和配套設備，公司本身自營塔筒和葉片，能夠實現部分設備的自給自足，既節約了交易成本，又保障了供應鏈的穩定。

未來公司在風電產業鏈中既作為塔筒、葉片的提供商，又作為風電場的開發商，將能夠顯著增強對主機廠商的議價能力，促進業務循環，持續鞏固自身在產業鏈中的市場地位。

公司擁有在建風場300MW，儲備新能源開發資源5GW+，未來收益值得期待。

大金重工自2020年開始進軍風電開發市場，截止 2022H1，公司擁有在建風場 300MW，其中 250MW 位于遼寧阜新，50MW 位于河北張家口，預計將于2022下半年實現全容量并 網，同時還規劃三年內建成并網 200 萬千瓦新能源項目，儲備新能源開發資源 500 萬千 瓦。

此外，2022年 9 月 20 日公司與新疆伊吾縣政府簽訂投資框架協議，擬在伊吾縣投資建設新能源塔筒生產基地，總投資約 5 億元，當地政府承諾優先使用大金重工生產的塔筒，并協助公司獲取風電項目規模不低于 100 萬千瓦，該項目的建設周期為兩年，將極大促進公司塔筒和電場業務發展，未來收益值得期待。

 

4 盈利預測與估值

 

預計公司 2022-2024 年實現營收 55/110/145 億元，歸母凈利潤 5.07/13.41/18.90 億元，eps 為 0.91/2.41/3.40 元，對應 PE 為 45.16/17.09/12.12 倍。

2023年是風電裝機大年，公司蓬萊和陽江海塔產能釋放值得關注，電站和葉片業務可以有效燙平單一塔筒業務的經營風險，我們不僅看好公司 23 年的業績表現，也看好公司未來海塔產能持續放量、出口訂單帶動產品結構持續改善帶來的量價持續共振。

 

5 風險提示

 

下游裝機需求不及預期，出口訂單交付不及預期，原材料價格大幅上漲。