2020：平價前的最后沖刺

 

 

　　截至 2019 年 12 月 31 日，風電設備（申萬）指數上漲 26.58%，跑輸滬深 300 指數 9.49pct。在搶裝強邏輯下，風電板塊開年表現出色，一度跑贏指數高達 31.49pct。但隨后新增裝機不及 預期、預期回歸理性，板塊走勢與大盤指數大體一致,四季度有所回落。另外，由于市場規模 增長、設備商一線龍頭鮮有擴產，以及去年基數偏低等因素疊加，設備商二線龍頭或者零部件 廠商的股價表現更為突出。

 

　　中國已經成為全球最大風電市場。根據全球風能協會 GWEA 數據，我國風電累計裝機容 量占全球比重從 2000 年的 2.0%增長至 2018 年的 35.4%。中電聯數據顯示，截至 2019 年 11 月底，我國 2019 年風電新增裝機達到 16.46GW（-4.3%），預計全年累計容量有望突破 200GW。

 

　　補貼逐步削減，競價上網來臨。2009 年風電上網電價標桿化，四類風能資源區分別定為 0.51、0.54、0.58、0.61 元/kwh。能源發展“十三五”規劃提出，風電實行補貼退坡機制，到 2020 年與煤電上網電價基本相當。為此，近年來國家多次下調風電上網標桿電價。2018 年發 改委規定 2019 年后新增核準項目全部通過競爭方式確定上網電價。

 

　　政策密集出臺，平價加速到來。2019 年 4 月，能源局公布《2019 年風電、光伏發電建設 管理有關要求》征求意見，提出優先開展平價上網風電項目推進，并在確定 2019 年第一批平 價上網項目名單之前，暫不組織需要補貼項目的競爭配置工作。2019 年 5 月，發改委發布《國 家發展改革委關于完善風電上網電價政策的通知》，將風電標桿上網電價改為指導價格，新核 準的集中式陸上風電項目和海上風電項目全部通過競爭方式確定上網電價。

 

　　陸風 2021 年平價開啟，倒逼存量項目建設提速。發改委規定，對于“2018 年底之前核準、 2020 年底前未完成并網”、 “2019 年至 2020 年底前核準、2021 年底前未完成并網”的陸風項 目，國家將不再補貼；2021 年 1 月 1 日起新核準的陸風項目全面實現平價上網。我們認為， 集中在 2018 年底之前核準的陸風項目搶裝潮，帶動了上游零部件產業的需求激增、量價齊升。

 

　　發電集團新能源布局向風電傾斜。2019 年發電公司紛紛提高風電投資比重。以華能國際(5.520, -0.02, -0.36%) 為例，2018 年風電資本支出 70.37 億元，占比 33%；2019 年風電支出 239.54 億元，同比增長 240%，占比提升至 67.4%。

 

　　集中度穩中有降，國企占據主導。根據 CWEA 統計，自 2011 年以來，風電開發商集中度 不斷下降。2016 年前五大合計份額首次低于 50%，隨后小幅回升，2018 年達 51.4%。2013 年 審批權下放至地方，民企投資開始活躍，但由于風電投資成本較高，資金壁壘仍是發展瓶頸， 2018 年新增及累計裝機前十的企業中僅有天潤新能一家民營企業。

 

　　棄風量和棄風率持續“雙降”。2019 年 1-9 月，全國棄風電量 128 億千瓦時，同比減少 74 億千瓦時；全國風電利用率 95.8%，平均棄風率 4.2%，棄風率同比下降 3.5 個百分點。

 

　　限電改善顯著，三北解禁貢獻增長。2017 年甘肅、新疆等六省被列為紅色預警區域，規 定不得核準建設新項目。受益于西部用電增長、火電靈活改造、外輸通道建成等因素，棄風現 象明顯改善，區域解禁逐步打開。2019 年度風電投資監測預警結果顯示，三北地區中黑龍江 由橙色轉成綠色，吉林由紅色轉成綠色，為風電裝機貢獻增長潛力。

 

　　2020 年棄風率控制在 5%左右。2018 年 10 月，發改委、能源局制定發布《清潔能源消納 行動計劃（2018-2020 年）》，提出清潔能源消納行動的工作目標及具體指標：規劃到 2020 年， 確保全國平均風電利用率達到國際先進水平（力爭達到 95%左右），棄風率控制在合理水平（力 爭控制在 5%左右）。

 

　　消納保障機制落地。2019 年 5 月，發改委、能源局聯合下發《關于建立健全可再生能源 電力消納保障機制的通知》，明確 2020 年之后，除西藏地區外，全國各省每年要按照可再生能 源發電能力和電力輸入承接能力，承擔一定比例的消納任務；可再生總量消納（含水電）和非 水可再生消納分別設置任務權重；自 2020 年 1 月 1 日起，全面進行監測評價和正式考核。消 納保障機制的落地，對風電的長期發展產生積極作用。

 

 

　　推進基地建設，保障長期發展。國家能源局逐步推進風電基地項目建設，到目前為止已 經涉及超過 4 個省份 8 個項目，總規模超過 25GW。其中，烏蘭察布 6GW、興安盟 3GW、阿 拉善盟區上海廟 1.6GW 等基地中標結果已出，將逐步開工建設。作為平價上網的示范項目， 風電大基地項目將有效保障風電行業平穩過渡至平價階段，防止搶裝結束后裝機量斷層下跌， 有效促進北方地區風電復蘇和發展。

 

　　烏蘭察布基地開工建設。2019 年 9 月，我國首個大規模風電平價上網示范項目烏蘭察布 6GW 風電大基地進入開工建設階段。該基地也是目前全球最大單體陸上風電項目，預計 2020 年開始并網發電。項目中標企業包括上海電氣(5.010, -0.01, -0.20%)、金風科技(12.430, -0.10, -0.80%)、中國海裝、明陽智能(12.400, -0.15, -1.20%)及東方風電等。

 

 

　　2020 年全球或將平穩增長。根據全球風能理事會（GWEC）的預測，2020 年全球新增裝 機 66.8GW，陸上風電超過 60GW，中國占比大于 30%；到 2023 年之前均可維持每年新增裝 機 55GW 以上，至 2023 年全球累計裝機有望達到 900GW。

 

　　政策驅動美國搶裝。美國風電生產稅抵免政策（PTC）自 2016 年起繼續延長至 2020 年， 2021 年以后由 PTC 轉為 RPS-可再生能源配額制度。全球風能理事會預計 2020 年美國新增裝 機將達到 15GW，2018-2020 的年復合平均增長率將高達 18.2%。

 

　　新興市場增量存在想象空間。近年風電在全球普及度不斷提高，涌現出印度、巴西等剛 剛起步但增長迅速的新興市場，它們的崛起將為世界風電增長提供強大支撐。以巴西為例，2018 年新增裝機 1.9GW 位列全球第五，其中陸風超過 1.4GW。2019 年 4 月舉行的 A-4 招標中，發 布 114.4MW 風電項目；隨后的 A-6 招標中，發布了超過 1GW 的風電項目。巴西目前風電總 裝機容量達到 14.7GW，預計 2022 年累計將超過 17GW。

 

 

　　海上風電蓬勃向上。我國海上風電資源豐富，潛力巨大，且靠近東部負荷中心，就地消 納方便。發展海上風電或將成為我國能源結構轉型的重要戰略支撐。2018 年我國海風發展提 速，新增裝機 436 臺容量 1.65GW，同比增長 42.7%，排名世界第一。截至 2018 年底，我國的 海風累計裝機 4.45GW，在建 6.47GW，已成為僅次于英國和德國的第三大海上風電國家。

 

　　根據國家能源局發布的《風電發展“十三五”規劃》，到 2020 年底，我國海上風電開工建 設規模將達到 10GW，力爭累計并網容量達到 5GW 以上，政策支持力度明確。我們預計 2019 年海上風電新增裝機約 2GW，累計裝機將超過 5GW，提前一年實現“十三五”規劃目標。假 設 2020 年并網節奏與 2019 年相似，到 2020 年底海上風電累計裝機容量有望達到 9GW 左右。

 

　　政策退坡啟動，搶裝局面明顯。2019 年 5 月，發改委公布的《關于完善風電上網電價政 策的通知》中明確提出：1）將標桿上網電價改為指導價，新核準海風項目（近海及潮間帶）全部通過競爭方式確定上網電價且不得高于指導價；2）2019 年符合規劃、納入財政補貼規模 的新核準近海風電指導價調整為 0.8 元/kwh（調整前近海 0.85 元、潮間帶 0.75 元） ，2020 年調 整為 0.75 元；3）2018 年底前已核準、2021 年底前全部機組完成并網的項目，執行核準時的 上網電價；2022 年及以后完成并網的，執行并網年份的指導價。我們認為海風與陸風一樣， 為鎖定高電價收益，也存在搶裝邏輯。

 

　　海風整機壁壘更高、市場更集中。海上風電投資大、技術要求高，容易出現行業集中度 高的局面。根據《2018 年中國風電吊裝容量統計簡報》，2018 年共有 7 家整機制造企業有新增 裝機，其中上海電氣最多，共達 181 臺容量 726MW，占比高達 43.9%。排名前三的上海電氣、 遠景能源、金風科技分別實現吊裝容量合計 1.53GW，占比 92.39%，龍頭集中效應明顯。

 

　　（二）歐洲引領全球，美國潛力巨大

 

　　歐洲引領海風發展，率先進入平價時代。根據全球風能理事會（GWEC）統計，歐洲從 2000 年就開始大力發展海上風電，2018 年累計裝機達 18.28GW，占全球海風總量的約 79%， 并且已經從近海轉向遠海。2017年4月，德國首輪海上風電競拍結果公布，OWP West與Borkum Riffgrund West 2 兩個大型海上風電項目已經不再依靠政府補貼，率先進入平價上網時代，證 明了通過市場化手段能夠有效釋放海上風電的中長期成本下移潛力，以此減少對補貼的依賴。

 

　　美國風力資源優越，裝機極具潛力。美國擁有多條海岸線。從風速來看，太平洋(3.620, 0.00, 0.00%)和北大 西洋海岸風速湍急且瞬息萬變，風能潛力大，但對風機技術要求較高；五大湖區、南大西洋(3.270, 0.00, 0.00%)和 墨西哥灣風速平緩且變動幅度小，風能可利用率高。美國的海風市場正在快速發展，根據全球 風能理事會發布的《全球風電統計報告 2018》 ，MHI VESTAS 在波士頓設立了專門辦事處，同 時在紐約推進 200-800MW 的招標項目。根據全球風能理事會（GWEC）統計，截至 2018 年 底，美國海風裝機 30MW，GWEC 預測 2023 年或 2025 年北美裝機或將達到 1GW。

 

 

　　2019 年 1-11 月，全國新增風電裝機容量 16.46GW，同比下降 4.3%，全年有望超過 20GW 左右。根據彭博新能源的統計數據顯示，目前國內已核準尚未開工的項目為 58GW，開發商已 宣布開發計劃的項目為 59GW。同時，隨著分布式、北方大基地等平價項目的加速推進，項目 儲備豐富，可支撐未來幾年國內風電裝機容量增長。基于謹慎偏樂觀假設，我們預計 2020 年 新增裝機并網量有望接近 30GW。

 

　　風機招標量快速增長。2019 年 1-9 月，受搶裝浪潮影響，國內公開招標量持續上漲，截 至三季度總招標量達到 49.9GW，同比增長 108.5%。其中第三季度招標量 17.6GW，創歷史新 高，同比增長 144.44%。

 

　　招標價格持續走高，盈利拐點已然顯現。以 2.5MW 機組為例，2019 年 9 月投標均價為 3898 元/千瓦，較去年同期上漲近 22%。風機整機的交貨期相較零部件更長（通常為 12-18 個 月），盈利觸底反彈相對滯后。整機廠商的毛利率與價格息息相關，金風科技的毛利率從 2019 年三季報已顯復蘇之勢。招標量價齊升或將有力保障風機業務的盈利水平持續回暖。

 

　　風電機組功率大型化趨勢明顯。CWEA（中國風能協會）數據顯示，2018 年我國累計風 電機組平均功率為 1.7MW，功率同比增長 2.5%；新增裝機平均功率為 2.2MW，功率同比增長 3.4%。其中，2MW 新增機組占全國新增總量的 50.6%，2MW-3MW 占比 31.9%。

 

　　金風科技龍頭地位穩固。根據彭博新能源財經統計數據，金風科技 2018 年度國內新增裝 機超過 6.7GW（含海上 400MW），市場占有率達 32%，連續八年國內排名第一，2018 年全球 排名第二。截至 2019 年第二季度，公司全球累計裝機超過 50GW、31000 臺，其中中國超過 48GW、30000臺。截至2019年第三季度，金風科技在手外部訂單合計22.8GW，同比增長25.1%， 持續刷新歷史記錄。

 

　　競爭格局基本穩定。CWEA 數據顯示，2017 年新增裝機排名前十的整機企業中有 8 家在 2018 年依舊位居前十，行業競爭格局基本穩定。金風科技 2018 年新增裝機占比提升 5.14pct， 遠景能源提升 4.31pct，明陽智能與聯合動力基本持平，行業整體集中度略有上升。

 

　　直驅雙饋各顯神通。發電機大致可分為直驅、雙饋兩大類型。雙饋式技術相對成熟且初 始成本較低，風機質量、尺寸相對較小。直驅式放棄高故障率的齒輪箱而使用永磁同步系統， 發電性能更加平穩，在大功率領域表現良好，同時節省了運維成本，全周期度電成本（LCOE） 更低。

 

　　明陽智能經過多年研發，已自主擁有全球領先的半直驅永磁混合驅動技術，是國內少數掌 握該技術的風機制造商。根據公司招股說明書，半直驅風機相較直驅風機，體積更小、重量更 輕，便于運輸和吊裝，同時效率也更高。2018 年公司海上風電累計裝機 133MW，連續兩年同 比增長 200%以上。2019 年上半年公司新增 5.5MW 及以上海風機組訂單 2.16GW，整體在手 訂單超過 4GW。2019 年 11 月 29 日，公司 MySE8-10MW 海上風機平臺正式下線，標志著公 司在海風領域的競爭力進一步提升。在風機大型化趨勢下，半直驅技術優勢或將更加凸顯。

 

　　葉片市場景氣，銷量實現高增長。以葉片龍頭中材科技(13.680, -0.22,-1.58%)為例，截至 2019 年中報，公司風 電葉片業務合計銷售 3201MW，銷售收入為 19.8 億，同比增長 134.53%；毛利率達到 19.12%， 同比增長 7.95pct，環比增長 5.08pct。

 

　　隨著風電開發轉向海上及低風速區，對風能利用率及重量提出了更高要求，葉片大型化、 輕量化趨勢明顯。根據 CWEA 數據，2017 年，115 米及 121 米葉片是風電市場的絕對主力， 但到 2018 年，121 米葉片占領了絕大部分市場，131 米葉片也開始批量生產。2019 年 11 月， 中國海裝的科研人員成功設計研發出風輪直徑超過 200 米的海上風電機組，已獲得中國電力科 學研究院頒發的設計認證證書。

 

　　葉片行業具備 1000 套以上產能的大型企業有十幾家，外資企業以美國 GE、丹麥 LM 為 主導（LM 于 2017 年被 GE 收購），國內龍頭包括中材葉片、中復連眾等。國內市場多寡頭競 爭格局明顯，2016 年前四大制造商的市占率達到 50%以上，其中中材葉片 2011-2016 年市占 率穩居第一。由于受到運輸半徑制約，地方性廠商瓜分了一些區域市場。

 

　　碳纖維、分段式葉片潛力十足。碳纖維具有質量輕、強度大等顯著優勢，但由于成本過 高，目前僅用于主梁帽、葉根等關鍵部位，且專利技術掌握在國外知名企業手中。大型葉片在 提高風機效率的同時，給制造運輸帶來諸多困難。分段式葉片不僅降低了制造及吊裝難度，同 時壓縮了運輸成本，解除了產能分布限制，商業前景廣闊。

 

　　（三）塔筒：原材料價格下降，塔筒量利齊升

 

　　原材料價格走低，塔筒望量利齊升。由于成本中 70%來自鋼材，鋼材價格波動對于風塔 造價至關重要。2018 年很長一段時間內鋼材及其它原材料價格較高，導致風塔企業成本壓力 較大，利潤空間受限。2019 年受益于原材料價格整體下降，塔筒板塊單噸毛利小幅回升。風 電搶裝加速，國內龍頭天順風能(6.400, -0.17, -2.59%)以及泰勝風能(5.230, 0.00, 0.00%)產能均加速投放，有助于塔筒業務實現量利齊升。

 

　　高風塔是未來趨勢。風塔主要起到支撐作用，同時吸收風電機組震動。一般情況下，海 拔越高，風資源越好。中國風電市場已向低風速地區大步邁進，高塔架技術可明顯提高發電量， 有效提高風場經濟效益。2019 年 4 月，江蘇揚州風電場已經成功吊裝 152 米塔筒，根據維斯 塔斯測算，該風場在 0.3 風切變的條件下可提高年發電量約 16%，按照當地標桿電價折合每年 提升收入超過 2000 萬元，顯著提高項目收益率。

 

　　國際認證資質和管理水平決定廠商地位。風塔技術壁壘相對較低，但獲得國際認證資格 較困難。由于所需資金量大，客戶相對集中，新晉競爭者欲進入市場難度較大。龍頭企業往往 從行業發展早期就開始積累客戶資源，加上較高管理水平和先進的生產線，品牌優勢明顯，市 場地位相對穩定。

 

　　天順風能海外市場持續向好。截至 2019 年上半年，天順風能海外業務收入達 11.72 億（占 總收入 47.31%），再創歷史新高。公司上半年塔筒出貨量 20.83 萬噸，其中出口海外約 10.9 萬 噸。2019 年 9 月公司收購德國 Ambau 庫克斯港生產中心，該中心靠近北海海岸線，是北海海 上風電樁基的重要供應商之一，也是歐洲海上風電發展的重要區域，預計年產能約 10 萬噸。此次收購有助于天順風能進一步豐富產品種類，完善全球布局。

 

　　鑄件是用各種鑄造方法獲得的金屬成型物件，即把冶煉好的液態金屬，用澆注、壓射、吸 入或其它澆鑄方法注入預先準備好的鑄型中，冷卻后經打磨等后續加工手段后，所得到的具有 一定形狀、尺寸和性能的物件。從產業鏈看，大型鑄件的上游原材料主要為生鐵、廢鋼和焦炭， 下游涉及電力、海洋、通用機械、軌交等眾多行業。

 

　　國有控股的大型綜合性設備制造企業的鑄件制造分廠或分公司主要為集團內部成套設備 提供配套服務，較少參與外部市場競爭，可能會面臨內部產能不足的缺陷，具有代表性的龍頭 企業有一重、二重、上重、中信重工(3.960,-0.01, -0.25%)和大連重工(3.200, -0.03, -0.93%)等。而在細分領域占據優勢的規模化民營企業 則恰恰相反，比如日月股份(22.390, 0.36,1.63%)、永冠集團、吉鑫科技(2.820, -0.03, -1.05%)、佳力科技等。整體來看，鑄件市場仍將 以國企為主導，具備優勢的民企也在不斷發展壯大。

 

　　風電鑄件主要包括箱體、扭力臂、輪轂（轉子頭）、殼體、底座、行星架、主框架、定動 軸、主軸套等，生產過程主要包括鑄造和精加工兩大環節。其中，精加工工序主要依據毛坯鑄 件的形狀特點及產品使用要求，采用車、銑、刨、磨、鉆、鉗等技術手段進行去除加工，加工 環節繁雜精細多樣，高度依賴人工操作及特定加工設備。因此，鑄件生產同時具備了“資產 重+勞動密集型”的雙重特點，給企業擴產增加了難度。

 

　　日月股份市占率近三成，客戶基礎深厚。目前國內生產風電鑄件的企業主要有日月股份、 吉鑫科技、永冠集團、山東龍馬、一汽鑄造等。根據中國鑄造協會估算，每兆瓦風電整機大約 需要 20-25 噸鑄件，以當年新增風電裝機容量計算，2018 年我國風電鑄件市場約為 40-50 萬噸。日月股份 2018 年風電鑄件國內銷量為 13.23 萬噸，市占率近三成。目前，日月股份已與金風 科技、維斯塔斯（Vestas）、南京高速齒輪、美國 GE、中車電機建立了長期穩定的合作關系。

 

　　與此同時，日月股份持續為上海電氣、金風科技、遠景能源和中國海裝等主要整機廠家批量供 貨，形成了完備的海上風機技術和生產能力儲備。

 

　　日月股份持續擴產鞏固龍頭地位。日月股份近年來持續擴產。截至 2018 年底，公司擁有 年產 30 萬噸鑄件的生產能力、最大重量 110 噸大型球墨鑄鐵件的鑄造能力以及年產 7.5 萬噸 大型鑄件的精加工能力。目前主要在建項目為“年產 10 萬噸大型鑄件精加工建設項目”、 “新 日星年產 18 萬噸（一期 10 萬噸）海上裝備關鍵部件項目”和“年產 12 萬噸大型海上風電關 鍵部件精加工生產線建設項目”，計劃總投資 21.74 億元。

 

　　海纜是用絕緣材料包裹的電纜，鋪設在海底或水底，用于電力及電信傳輸。我國海上風電 場升高電壓通常采用二級升壓方式，即風電機輸出電壓 690V 經箱變升壓至 35kV 后，分別通 過 35kV 海底電纜匯流至 110kV 或 220kV 升壓站，最終通過 110kV 或 220kV 線路接入電網。

 

　　海纜市場格局穩定。海纜價格是同規格陸纜的 3 至 7 倍，占海風項目投資約 10%。由于 行業壁壘較高，具備供貨能力的企業屈指可數；另一方面，因為需要掌握相關海域信息，海纜 供應商基本鎖定在國內企業，有代表性的為東方電纜(12.010, 0.05, 0.42%)、亨通光電(17.480, -0.02, -0.11%)、中天科技(8.550, -0.02, -0.23%)以及漢纜股份(3.030, -0.02, -0.66%)。

 

　　東方電纜的海纜業務彈性最大且快速增長。亨通光電、中天科技以及漢纜股份的海纜業 務占比較低，且不是其未來主要發力方向。東方電纜主營海陸電力電纜業務，2018 年海纜收 入占比超過 35%，達 10.72 億元，毛利率為 29.8%，遠高于陸纜的 7.75%。截至 2019 年三季度， 公司海纜收入同比增長 44.9%，占總收入比重提升至 39.5%；中標訂單超過 19.29 億元，在手 訂單合計超過 25 億元。

 

　　東方電纜擴產進一步提升海纜競爭力。東方電纜目前的募投項目為“高端海洋能源裝備 電纜系統項目”，擬投資約 15 億元，預計于 2021 年 6 月落成投產。

 

　　風電資本開支占比提升。近年來，我國用電需求增速持續下滑，新能源作為增長主力軍 受到明顯波及，疊加補貼拖欠隨著存量累積日益嚴重，各大運營商隨之調整新能源板塊的資本 開支。但由于搶裝邏輯以及項目收益占優，相較于光伏，風電的投資占比顯著提升。

 

　　搶裝潮或將在 2020 年上半年集中釋放。2020 年為“十三五”收官之年，搶裝浪潮再次強 勢襲來。由于吊裝到并網大概需要半年時間，預計吊裝的搶裝潮有望在 2020 年上半年得到集 中釋放。此輪搶裝與 2015 年不同的是持續時間更長、分布更均衡。2021 年還將有部分投產機 組（2019、2020 年新核準項目）可能享受到補貼紅利。大基地平價示范項目剛剛開始建設， 投產后的盈利水平或將直接影響運營商對于 2021 年之后的平價新核準項目的投資熱情。

 

　　海風及分散式風電有望成為下一個發力點。從行業生命周期來看，我國陸上風電高速增 長期已過，海上風電開始發力，但相較陸風體量較小，對新增裝機帶動作用有限。隨著微網普 及、配電端放開，由于具備占比面積小、投資成本低等優勢，分散式風電有望成為下一個行業 增長點。海外風電市場仍然集中在歐洲及美國等發達國家。

 

　　設備商維持高景氣度。隨著招標量屢創新高，設備商出貨量明顯增加，隨之帶來盈利水 平提升，規模效益凸顯。塔筒、葉片等零部件廠商率先爆發，風電整機廠商的毛利率拐點趨勢 也已經初步顯現。由于 2019 年下半年風機價格漲幅較大，預計 2020 年設備商“量價齊升”的 邏輯仍然存在，但價格上漲空間有限。