十八大后經濟政策的三種場景

暢想十八大后經濟發展藍圖

　　2012年11月8日將召開中國共產黨的十八大，至2013年3月兩會召開和政府換屆，這段時間將成為市場演化的重要時間窗口。新政府的政策取向，對于2013年的經濟運行態勢、進而對證券市場有著重大的影響。從政策上看，可能存在以下三種場景。

　　場景一
　　隨著政府換屆，是否會開啟新一輪的投資周期？因為在過去十五年中，我們都看到了這樣的投資政治周期現象——十五大（1997）、十六大（2002）、十七大（2007）會后的一年都發生了投資激增的現象，這一次會不會規律繼續？
　　過去一年多，股市的抵抗性下跌反映了這一規律慣性預期逐步衰退的過程，但顯然，投資者對于樓市還沒有放棄。不少投資者仍認為，十八大后新一屆政府的政績沖動還會有一次資產再膨脹的過程，能幫助其解套。
　　我們認為，此次政治規律在經濟邏輯上或已不可持續。最大變數來自中國的長期資本回報率及其預期下行。根據伍曉鷹（2012）的研究，從1999年起，中國的K/Y值（資本存量/GDP，其倒數為資本回報率）開始超過其他國家，而且速度越來越快。到了2009年，中國的K/Y值猛增至4.6。
　　不但大大超過了“低收入組”內所有的國家（平均值為2.6），而且大大超過了“高收入組”內所有的國家（平均值為3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求擴張政策將導致資本流出的進一步擴大。
　　中國可能又進入了新一輪“米德沖突”的政策狀態。
　　當經濟體處于經常帳順差疲弱和經濟衰退時，擴張性政策往往導致貿易順差進一步變差，因為出口短線依然弱勢（這是由企業競爭力下降和不靈活的匯率所決定），但投資擴張將導致進口增加。
　　同時投資收益項會擴大負項（因為國內投資回報率下降），因此經常帳會進一步惡化，人民幣貶值壓力上升將導致資本流出擴大，國際收支順差進一步收窄，更加劇國內經濟的收縮。
　　當然米德沖突的前提是不靈活的匯率。顯然，要求中國的貨幣當局在短期內放棄對美元盯?。壳皡⒖家换@子貨幣決定人民幣中間價的機制實際上也是對美元的一種軟盯?。┑膮R率機制，實現自由浮動是不太可能。
　　其中有諸多顧慮，主要是在過去人民幣漸進升值過程中，私人部門所建立的龐大的美元債頭寸可能是一個包袱。
　　如果政策選擇這個方向，可能的場景也就是：以周期股引領短線反彈后會有更深幅的回落。
　　過去一年多股市的運行軌跡，清晰地顯示股票運行的預期邏輯或已發生了轉換：市場從迷信政策，到懷疑政策，認為刺激政策不會出，即使出了也沒有什么效果；開始更多地思考。