（報(bào)告出品方/作者：中泰證券，曾彪、吳鵬）

　　1 風(fēng)電軸承：風(fēng)電上游重要部件，附加值高

　　風(fēng)電軸承是風(fēng)電機(jī)組的核心零部件之一

　　風(fēng)電軸承功能特點(diǎn)：風(fēng)電軸承是連接機(jī)組中傳動(dòng)、偏航和變槳等系統(tǒng)轉(zhuǎn)向的重要部件，其主要功能是支撐旋轉(zhuǎn)軸或其 它運(yùn)動(dòng)體，引導(dǎo)轉(zhuǎn)動(dòng)或移動(dòng)運(yùn)動(dòng)并承受由軸、軸上零件傳遞而來(lái)的載荷，具備維修成本高、使用壽命要求高以及使用 環(huán)境惡劣等特點(diǎn)，同時(shí)其技術(shù)具備較高復(fù)雜性。

　　風(fēng)電軸承位于風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游

　　產(chǎn)業(yè)鏈位置：風(fēng)電軸承位于風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游，其上游供應(yīng)端主要是軸承鋼和改性塑料等非金屬原材料，下游客戶 端主要是風(fēng)電主機(jī)廠。

　　上游方向：風(fēng)電軸承屬于滾動(dòng)軸承類型，通常由外圈、內(nèi)圈、滾動(dòng)體和保持架四種零部件組成。上溯至原材料，內(nèi)外 圈及滾動(dòng)體的材料主要為軸承鋼，也有改性塑料等非金屬材料；保持架材料包括鋼板、黃銅、聚酰胺、玻璃纖維增強(qiáng) 尼龍等。

　　風(fēng)電軸承屬于風(fēng)機(jī)制造高附加值環(huán)節(jié)

　　下游方向：根據(jù)電氣風(fēng)電招股說(shuō)明書披露的數(shù)據(jù)，風(fēng)電軸承占其風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的成本約為8%。比較風(fēng)力發(fā)電機(jī)各主要 零部件的龍頭廠商，風(fēng)電軸承的整體毛利率約為30%，主軸軸承毛利率則高達(dá)40%，為高附加值環(huán)節(jié)。

　　客戶粘性：風(fēng)電軸承的性能以及其與相關(guān)機(jī)械部件間的裝配直接影響風(fēng)機(jī)的工作性能，因此主機(jī)廠對(duì)于已形成穩(wěn)定合 作關(guān)系的風(fēng)電軸承供應(yīng)商具有一定的依賴性，一般不會(huì)輕易更換供應(yīng)商。

　　2 需求增長(zhǎng)疊加大型化趨勢(shì)，共塑全球440億市場(chǎng)空間

　　中國(guó)風(fēng)電裝機(jī)量增長(zhǎng)迅速，“十四五”規(guī)劃前景廣闊

　　過(guò)去十年：2011-2021年中國(guó)風(fēng)電裝機(jī)新增總量由17.6GW上升到47.6GW，CAGR為10.46%，周期性特征明顯。

　　“十四五”期間：碳中和戰(zhàn)略大背景下，風(fēng)電裝機(jī)量將迎來(lái)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)陸上風(fēng)電新增裝機(jī)量 約為88GW，海上風(fēng)電新增裝機(jī)量約為15GW，國(guó)內(nèi)風(fēng)電合計(jì)新增裝機(jī)量2025年預(yù)計(jì)超過(guò)100GW。

　　全球風(fēng)電裝機(jī)地區(qū)差異明顯，中國(guó)貢獻(xiàn)最大市場(chǎng)份額

　　過(guò)去十年：2011-2021年全球風(fēng)電裝機(jī)新增總量由40.7GW上升到93.6GW，CAGR為8.68%，累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到837GW。2021 年新增量為歷史第二高，同比增長(zhǎng)12%。我們預(yù)計(jì)2025年全球陸上風(fēng)電裝機(jī)新增量將達(dá)到約131GW，海上風(fēng)電裝機(jī)新增 量將達(dá)到32GW。

　　中國(guó)貢獻(xiàn)：中國(guó)是全球風(fēng)電裝機(jī)新增量的最大主力。2021年，中國(guó)陸上風(fēng)電新增裝機(jī)量占全球總量的42.34%，海上風(fēng) 電新增裝機(jī)量占全球總量的80.02%，總新增量占比達(dá)到全球的50.91%。由于中國(guó)2021年海上風(fēng)電裝機(jī)量增長(zhǎng)迅猛，全 球2021年海上風(fēng)電裝機(jī)新增量遠(yuǎn)超GWEC預(yù)期的12.71GW。

　　平價(jià)上網(wǎng)推進(jìn)風(fēng)電大型化趨勢(shì)

　　平價(jià)上網(wǎng)大時(shí)代：2021年1月1日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼，2022年中國(guó)海上風(fēng) 電也進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。補(bǔ)貼退坡使降本增效成為風(fēng)電發(fā)展的核心方向，風(fēng)機(jī)大型化加速推進(jìn)。

　　大功率軸承單價(jià)上升明顯

　　主軸承價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定：平價(jià)上網(wǎng)后風(fēng)機(jī)價(jià)格下降明顯，主機(jī)廠將降價(jià)壓力傳遞給零部件廠商，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)化程度高、技 術(shù)含量較低的偏航變槳軸承價(jià)格將出現(xiàn)下降，主軸軸承價(jià)格則相對(duì)穩(wěn)定。

　　2025年中國(guó)風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間將近236億元

　　中國(guó)市場(chǎng)：經(jīng)測(cè)算，2021年中國(guó)陸上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間約為108億元，海上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間約為42億元，總值達(dá)150 億元。預(yù)計(jì)2025年陸上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間接近200億元，海上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間約為37億元，總值近236億元，CAGR 為11.94%。

　　2025年全球風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間將超440億元

　　全球市場(chǎng)：經(jīng)測(cè)算，2021年全球陸上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間約為227億元，海上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間約為70億元，總值近300 億元。預(yù)計(jì)2025年陸上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間約為350億元，海上風(fēng)電軸承市場(chǎng)空間約為93億元，總值超440億元，CAGR 為10.42%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

　　3 復(fù)盤海外：工藝技術(shù)與策略優(yōu)勢(shì)，鑄就SKF全球龍頭

　　八大跨國(guó)公司共塑全球軸承壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局

　　八大海外廠商：2020年全球軸承市場(chǎng)70%以上的市場(chǎng)份額由八大海外廠商占據(jù)（瑞典SKF、德國(guó)Schaeffler、日本NSK、 日本NTN、日本NMB、日本NACHI、日本JTEKT、美國(guó)TIMKEN），而國(guó)內(nèi)軸承制造商約占全球市場(chǎng)份額的20%。其中，瑞典 SKF是全球最大的軸承廠商。

　　SKF：全球軸承行業(yè)執(zhí)牛耳者

　　全球龍頭：SKF成立于1907年，總部位于瑞典哥德堡。公司誕生后迅速發(fā)展為一家全球性的公司，上世紀(jì)20年代就實(shí) 現(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋五大洲，目前已成為全球軸承行業(yè)的執(zhí)牛耳者。2021年，SKF營(yíng)業(yè)收入為817億瑞典克朗，根據(jù)年報(bào)披露的 全球軸承市場(chǎng)約為4100-4300億瑞典克朗，可知公司全球市占率將近23%。

　　SKF：百年經(jīng)驗(yàn)積淀，鑄就成熟工藝

　　工藝積淀：瑞典SKF成立于1907年，迄今已有百余年歷史，同時(shí)公司創(chuàng)始人之一、第一位總經(jīng)理Sven Wingquist是雙 列自調(diào)心球軸承的發(fā)明者。成立之初就擁有的工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)歷經(jīng)百年積淀，讓SKF在多個(gè)領(lǐng)域積累了豐富的軸承產(chǎn)品 開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)用知識(shí)，為公司筑造了核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。SKF經(jīng)過(guò)數(shù)十年經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，在2015年提出公司首創(chuàng)的通用軸承壽 命模型GBLM，實(shí)現(xiàn)對(duì)軸承壽命的認(rèn)識(shí)從行業(yè)一般理論到公司獨(dú)特創(chuàng)新的深化。公司軸承生產(chǎn)制造的工藝也十分成熟， 調(diào)心滾子軸承裝配后游隙可由0.3mm降至0.14mm，實(shí)現(xiàn)更高精度運(yùn)轉(zhuǎn)，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

　　SKF：持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，技術(shù)實(shí)力雄厚

　　研發(fā)創(chuàng)新：SKF不斷開發(fā)新技術(shù)，為客戶提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。公司目前在全球設(shè)有15個(gè)技術(shù)中心，擁有700名應(yīng)用 工程師，2021年的研發(fā)支出達(dá)28億瑞典克朗，且計(jì)劃繼續(xù)提高50%。SKF幾十年來(lái)還高度重視與學(xué)術(shù)界保持深度合作， 目前與全球大學(xué)的科技中心有十余個(gè)正在進(jìn)行中的合作項(xiàng)目。受益于此，公司在軸承以及摩擦學(xué)、傳感器技術(shù)和產(chǎn)品 生命周期等軸承相關(guān)領(lǐng)域都有諸多的研發(fā)成果。2021年，公司實(shí)現(xiàn)275項(xiàng)發(fā)明公開，246項(xiàng)首次申請(qǐng)專利。

　　SKF：先發(fā)入場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品矩陣豐富

　　先發(fā)優(yōu)勢(shì)：SKF是全球成立時(shí)間最早的知名軸承廠商之一，在軸承行業(yè)發(fā)展初期，特別是在高端軸承領(lǐng)域，進(jìn)入市場(chǎng)較 早，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。公司深耕軸承市場(chǎng)，成功打造世界聞名的高端品牌，基本壟斷了高端軸承市場(chǎng)。

　　產(chǎn)品矩陣：經(jīng)過(guò)百年發(fā)展，SKF依托自主研發(fā)及跟各種類型的工廠展開合作開發(fā)，其產(chǎn)品基本覆蓋了軸承的所有類型， 也基本覆蓋了汽車、礦山、電機(jī)等各個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，形成了豐富的產(chǎn)品矩陣，公司迅速發(fā)展壯大。SKF的軸承產(chǎn)品從最 初的調(diào)心軸承，逐步拓展至調(diào)心滾子、球軸承、滾子軸承、圓錐滾子軸承等各種類型的軸承產(chǎn)品。

　　SKF：追求精益求精，提升產(chǎn)品質(zhì)量

　　產(chǎn)品質(zhì)量：軸承作為精密基礎(chǔ)件，精度通常以0.001mm來(lái)衡量。SKF全方位對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量精益求精，研發(fā)精密加工技術(shù)， 使其在尖端領(lǐng)域形成行業(yè)壁壘。SKF采用全球統(tǒng)一且素以嚴(yán)格著稱的鋼材批準(zhǔn)流程，其SKF-MR工藝可把氧含量和夾雜物 控制到極低的程度，顯著提升軸承的性能和壽命，被視為經(jīng)典冶煉法。具體到風(fēng)電軸承方面，SKF也不斷改進(jìn)產(chǎn)品方案， 提升產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)了Nautilus創(chuàng)新風(fēng)電主軸軸承解決方案、升級(jí)版密封式調(diào)心滾子軸承等。

　　4 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：本土企業(yè)迎風(fēng)破局，國(guó)產(chǎn)替代未來(lái)可期

　　國(guó)內(nèi)廠商：市場(chǎng)集中度較低，占據(jù)中低端市場(chǎng)

　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：我國(guó)軸承制造行業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，市場(chǎng)集中度不高。生產(chǎn)軸承的企業(yè)絕大部分是中小型以下的企業(yè)，中大 型以上的軸承產(chǎn)量占比不足13%。

　　CR10：根據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)軸承行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1930億元，其中排名前十的軸承制造企業(yè) 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入542.2億元，行業(yè)CR10僅為28.1%。

　　少數(shù)大型廠商具備主軸軸承和齒輪箱軸承生產(chǎn)能力

　　風(fēng)電軸承生產(chǎn)能力：我國(guó)風(fēng)電軸承廠商均可生產(chǎn)偏航變槳軸承，部分企業(yè)如瓦軸、洛軸、新強(qiáng)聯(lián)等具備制造主軸軸承 和齒輪箱軸承的能力。行業(yè)主要廠商包括瓦軸、洛軸、新強(qiáng)聯(lián)、天馬軸承、京冶軸承、大冶軸承等，主要占據(jù)中低端 市場(chǎng)。

　　偏航變槳軸承：實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，國(guó)產(chǎn)覆蓋全系列

　　政策扶持：2006年，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)“風(fēng)電設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率70%”的規(guī)定，不滿足設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率要求的風(fēng)電場(chǎng)不允許建 設(shè)。國(guó)內(nèi)風(fēng)電軸承企業(yè)借助政策的扶持快速崛起，最終實(shí)現(xiàn)了技術(shù)含量略低的偏航軸承、變槳軸承的國(guó)產(chǎn)化。

　　主軸軸承：大功率機(jī)型突破仍然任重道遠(yuǎn)

　　外資企業(yè)領(lǐng)先：2010年“風(fēng)電設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率70%”規(guī)定被取消后，外資企業(yè)紛紛涌入中國(guó)市場(chǎng)，SKF、舍弗勒、NTN等 全球龍頭相繼在國(guó)內(nèi)設(shè)立風(fēng)電軸承廠，外資企業(yè)在大功率、主軸軸承市場(chǎng)占有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。

　　齒輪箱軸承：高度依賴進(jìn)口，國(guó)外市場(chǎng)壟斷嚴(yán)重

　　風(fēng)電齒輪箱行業(yè)集中度高：全球風(fēng)電齒輪箱市場(chǎng)CR3接近70%，集中度高。軸承生產(chǎn)廠家不會(huì)直接供貨給風(fēng)電主機(jī)廠， 而是直接供貨給齒輪箱廠商，主機(jī)廠再向齒輪箱廠商進(jìn)貨，目前全球三大齒輪箱供應(yīng)商南高齒、采埃孚和永能捷占據(jù) 市場(chǎng)份額70%。

　　國(guó)內(nèi)廠商破局：獨(dú)立變槳軸承將成為行業(yè)新賽道

　　行業(yè)新增長(zhǎng)點(diǎn)：獨(dú)立變槳控制(IPC)通過(guò)分別動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)三個(gè)葉片的變槳角度，使每個(gè)葉片能夠獲得不同的目標(biāo)位置，降 低動(dòng)平衡載荷，主要優(yōu)勢(shì)是能夠降低葉片、輪轂、主體框架和塔架的疲勞負(fù)載，實(shí)現(xiàn)更輕量化的設(shè)計(jì)并延長(zhǎng)風(fēng)機(jī)使用 壽命。獨(dú)立變槳軸承的結(jié)構(gòu)從之前單列、雙列、球軸承向承載力更強(qiáng)的三排圓柱滾子軸承轉(zhuǎn)變，價(jià)格也比統(tǒng)一控制變 槳軸承高15-30%。是風(fēng)機(jī)大型化背景下的未來(lái)趨勢(shì)，未來(lái)5MW以上的機(jī)型有望全部采用獨(dú)立變槳技術(shù)。

　　新強(qiáng)聯(lián)：獨(dú)立變槳軸承研制國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

　　技術(shù)研發(fā)端：獨(dú)立變槳概念提出后，新強(qiáng)聯(lián)率先行動(dòng)，在2021年已實(shí)現(xiàn)小功率獨(dú)立變槳軸承的批量生產(chǎn)，目前正在積 極投資大功率風(fēng)力發(fā)電機(jī)組獨(dú)立變槳軸承的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。公司在現(xiàn)有的比較成熟的技術(shù)基礎(chǔ)上，研制出大功率獨(dú)立 變槳軸承，已完產(chǎn)品設(shè)計(jì)，目前正處于樣機(jī)試制階段，達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。

　　投資分析：國(guó)產(chǎn)破局正當(dāng)時(shí)，乘風(fēng)而起龍頭越

　　業(yè)務(wù)構(gòu)成：風(fēng)電軸承產(chǎn)品是新強(qiáng)聯(lián)現(xiàn)階段的主要收入來(lái)源。隨著近年來(lái)風(fēng)電行業(yè)迅速發(fā)展以及公司產(chǎn)品不斷突破，風(fēng) 電軸承占公司營(yíng)業(yè)收入的比例不斷上升，從2018年的不到40%提升到2021年的約85%，增長(zhǎng)了近50%。公司風(fēng)電軸承業(yè) 務(wù)的毛利潤(rùn)占比也從2018年的34%提高到2021年的88%，與營(yíng)收占比變化相當(dāng)。子公司圣久鍛件主要從事環(huán)鍛件的研 發(fā)生產(chǎn)銷售，2021年新設(shè)立的子公司新圣新能源和新收購(gòu)的豪智機(jī)械則分別主要從事新能源光伏發(fā)電與風(fēng)力發(fā)電業(yè) 務(wù)、風(fēng)電鎖緊盤業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域布局發(fā)展。

　　恒潤(rùn)股份：碾制法蘭為主營(yíng)業(yè)務(wù)，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊

　　業(yè)務(wù)構(gòu)成：碾制法蘭是恒潤(rùn)股份的主要收入及利潤(rùn)來(lái)源。隨著公司業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，碾制法蘭鍛件占公司營(yíng)業(yè)收入的比 例逐年上升，2021年占總營(yíng)收的75.80%，毛利潤(rùn)占比為73%，同期其他碾制鍛件和鍛件法蘭占收入的22.17%，毛利潤(rùn) 僅占20%。碾制法蘭鍛件在下游主要應(yīng)用于風(fēng)電塔筒、石化壓力容器、燃?xì)廨啓C(jī)等領(lǐng)域，其中風(fēng)電領(lǐng)域占比最高，公司 主要產(chǎn)品之一風(fēng)電塔筒法蘭，2020年產(chǎn)能達(dá)到18.04萬(wàn)噸，同比提升59.96%，隨著國(guó)內(nèi)風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)加快，海上風(fēng)電快 速增長(zhǎng)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)在未來(lái)具備可觀的增長(zhǎng)空間。