日前，協合運維董事、副總經理胥佳作了“新能源資產價值的影響因素”的主題演講。他指出，新能源行業是典型的周期性成長行業，在面臨限電、入市交易等挑戰時，應從長周期視角深挖現象背后的成因和規律，理性評估新能源資產價值。

01新能源投資心態分化：

貶值焦慮VS資本青睞

近期，由于新能源限電加劇及其電價下行，有關資產價值的討論接連不斷，“風光等新能源資產貶值”的說法也甚囂塵上。

事實上，自2023年“五一”期間山東省光伏發電出現負電價時，相關討論便已展開。

彼時，行業一致認為負電價將成為常態，并引發新能源資產估值模式的變化。步入2024年，隨著“綠電入市”范圍的擴大與節奏的加快，疊加限電加劇、建站成本下降等因素，使得資產價值的不確定性進一步加大時，泰然自若者少之，多數人對未來心存隱憂。

總體來看，行業認為新能源資產估值走低有兩大原因：

一是市場化交易致使上網結算電價走低，引發項目現金流狀況惡化。根據飔合科技統計的數據，2024年上半年，全國22個省份的新能源市場化結算電價中，有超過10個省份的項目結算電價下降。

以上數據來源為各省電力交易中心公開報告數據；標*省份數據來源為調研場站數據（圖表來源：飔合科技）

二是新能源主要設備成本快速下降，引發的電站系統成本下降。時間維度上，享受同等上網電價政策的電站，新并網電站的融資和建設成本更低，已投運電站的資產價值面臨縮水。

然而，風向并不是一邊倒。

在長期低利率背景下，新能源資產憑借6%以上的收益率備受社會資本青睞。

2024年上半年，新能源基礎設施公募REITs在二級市場表現搶眼，國家電投新能源REIT、中航京能光伏REIT分別上漲12.74%和12.18%；

新能源基礎設施公募REITs價格變化趨勢

在一級并購市場，上半年新能源資產交易成交數量雖然同比過去兩年有所下降，但活躍度依然較高，交易參與者多元化、資產打包交易成為趨勢。

胥佳認為，差異代表了不同類型的參與主體在新的市場環境下對新能源投資的心態變化，之所以存在分歧，主要是對未來的發展趨勢判斷不明朗，對資產價值影響因素的認識各有差異。

02定義資產價值的四要素

胥佳表示，資產的現金流和流動性，尤其是現金流的可持續性和穩定性，是決定新能源資產價值的四大要素。

圖1 不動產資產價值評估模型

來源：《不動產的資產市場與空間市場：一個概念框架》

新能源電站的投資額度高、回報周期長，現金流決定了20年全生命周期內最基本的資產價值，且現金流的可持續性和穩定性非常重要。

然而，如果后期運營不佳，穩定現金流將不可持續，收益也會降低，因此高質量的運營是現金流持續穩定的堅實后盾。

同時，資產的流動性對價值最大化至關重要。新能源行業借助公募REITs等證券化產品，可提升流動性，從而更有效地釋放資產價值。

需要注意的是，在評估資產流動性價值時，精準分析市場的實時供需關系和成本、運營狀態，是評估資產價值的核心所在。

新的形勢下，評估新能源資產價值不能僅看當下的財務報表及現金流，它是由以上四個因素及資產在流動中的供需關系疊加而成、相乘作用的結果，將共同影響新能源資產價值的評估，所以審視和評估的視角應該拓展至資產的全生命周期。

03協合運維對資產價值的思考

基于長周期、大范圍和多場景的資產運營實踐，借助數字化工具，協合運維積累了海量的電站運營數據，針對當前行業在電量和電價上存在的一些現象，通過對數據進行類比分析，嘗試發掘潛藏在表象之下的深層規律。

一、 投資預期和投資結果的前后偏差較大

對新能源項目的現金流分析是評估項目盈利能力的關鍵，而現金流主要來自發電收益，由“電量×電價”共同決定。

以風電行業為例，在投資選址時，通常采用模擬的風電場機位風速、風機功率曲線及折減系數來計算年發電小時數，進而得出項目的預期收益。

長期以來，這種計算方法并未得到較大的優化和改變。事實上，行業現已積累起大量的風電場實際運行數據，這些數據為復盤和優化現有的計算方法提供了豐富的案例和可能性。

首先，可研與實際發電小時數普遍存在偏離。

對比2023年全國50余座電站的運行數據，風電場在投運前核算的可研年發電小時數，與實際投運后的年發電小時數之間，普遍存在偏大或偏小的情況，最大偏離超過1400小時。

圖2 實際與可研發電小時數的偏離度

胥佳呼吁，一方面，在資產價值評估和電站運行時，應認識到可研發電量的誤差，根據實際運行數據對電站進行評估和做年度發電量計劃；另一方面，行業應普遍開展項目后評估，對前期的各種假設邊界條件進行復盤，以提高行業在設計環節的準確性。

其次，投后運營水平將對資產現金流產生關鍵影響。

為排除其他因素的影響，列舉一個電站運營期內的分析實例，對比我國南方四所相鄰電站（A、B、C、D）近13年的發電小時數，其中B電站的發電小時數領先其余3所電站長達10年之久，但從2021年開始發電小時數的變化趨勢與其他三個電站拉開了差距，2022年下滑，2023年則處于末尾。

圖3 相鄰電站發電小時數逐年變化趨勢

考慮到四所電站運營指標排名次序的先后變化，可以清晰看到運營能力對電站發電量的決定性影響。

二、長周期視角下，電站指標呈線性而非波動變化

投資者在電站收并購評估時，常假設發電量在可研發電量基準值上下均勻波動，并認為發電能力隨設備老化逐漸下降。

實際上，通過對分布在全國各地的多個風電場近13年來的發電小時數進行長周期對比，發現實際運行情況并非如此。如下圖所示：

圖4 北方某省多個電站的發電小時數逐年變化趨勢

從圖4可以看到，北方某省多個電站的發電小時數，自2017年起均呈現上行趨勢。

圖5 華東某省多所電站的發電小時數逐年變化趨勢

從圖5可以看到，華東某省多所電站的發電小時數，均呈現下行趨勢。

這些電站的實際發電量數據所展現的現象，與行業的普遍感知存在顯著偏差，并呈現出一定規律性。這種多電站的一致性規律，首先考慮是自然因素決定的，為了探尋規律背后的真正原因，進一步研究電站所在區域的風速變化。

20世紀60年代以來，全球范圍內出現了“地表靜化”現象，即地表風速減弱，對風能產業構成了負面影響。

中科院大氣物理研究所的最新研究表明，中國區域平均年地表風速在2014年左右出現了轉折性增強趨勢，即中國的“地表靜化”在2014年終止了，但這一變化存在明顯的區域性和季節性差異(圖6)，如東北、新疆西部和青藏高原地區風速增強，而東部沿海、南部沿海、華北和新疆東部地區風速減弱仍在持續[1]。

圖6 中國各區域年平均地表風速逐年變化趨勢[1]

此外，通過對圖4數據的對照，能夠發現我國北方區域遭遇“棄風限電”的一致性：北方電站在2015-2016年均因大規模限電，導致年發電小時數驟降。

引發限電的核心原因在于網源建設的不協調、不同步所導致的新能源并網消納困難。

由于新能源項目建設周期較短（一般為數月），且審批備案權下放至地方后，其發展速度受市場主導，使超規劃建設成為常態；而電網規劃及建設則計劃性更強，這就導致網源發展的錯位，即“市場源、計劃網”現象。

因此，新能源電站的發電能力并非靜態恒定，短周期、局部范圍內會受到電網建設速度的影響，長周期、全局范圍內受到氣象環境變化的影響。新能源電站某一年的運營表現也無法全面反映其長達20年的發電潛力和價值。

準確評估電站價值，要跳出單一時間片段的局限，從長周期視角出發，并綜合考慮氣象環境變化、電網建設協調性等關聯因素。

三、新能源上網電價會一味降低嗎？

影響新能源資產現金流的另一項因素是電價。

電價的上漲或下降，受多種客觀因素影響，例如電力市場的供需關系、各類電源之間的利益平衡、燃料成本等。

首先，從電力需求側看，全社會用電量將保持穩健增長。在中國經濟“穩中求進”?的發展過程中，終端用能的電氣化轉型已成必然方向，意味著二次能源消費的結構性變化，即電力消費的逐步增長，焦炭、煤氣、汽柴油的消費比例降低，這將帶來電力需求總量的剛性擴張。

圖表來源：中石化研究院《能源展望2060》[2]

其次，從電力供給側看，電力供應將出現結構性變化。

在構建新型電力系統的目標下，火電的供應將逐步下滑，新能源將替代火電成為主力電源，火電則是電力系統平衡的“壓艙石”，成為提供輔助服務的調節性電源。

因此，在電力需求整體增長和新能源在電能結構中的占比逐步提升的背景下，電力市場的供需關系會發生顯著變化。

根據中石化研究院《能源展望2060》的判斷，中國煤炭消費量從2024年開始進入達峰平臺期（2024-2026年）[2]，之后逐年遞減。

未來在煤炭供給相對有限的情況下，會導致火電價格波動。而隨著市場供需變化、電源結構變化，以及電力市場的推進，新能源上網結算電價或將與現在有較大差異。

另據清華大學研究團隊的研究成果，隨著新能源發電量在電力供給中的占比提升，電力系統供應成本（包括電網投資成本、平衡成本、資源配置成本。即輸電擴建的投資成本，儲能系統、需求響應等靈活性調節資源，調峰調頻等運營成本）將在2050年增長到57.9元/兆瓦時，30年內增長約19.9%[3]。雖然新能源發電成本在下降，但電力系統供應成本的增加，或將驅動終端電價上漲。

新能源主導下的新型電力系統的電價成本結構[3]

在此背景下，新能源電站的發電出力曲線與用電負荷曲線的符合度，將對各個電站的并網成本產生顯著影響，導致不同區域、不同電站之間的盈利水平出現分化。

胥佳指出，基于上述微小樣本分析所得出的結論，并不能全面預測整個行業的發展趨向。這僅僅是協合運維作為產業鏈一員的自我審視，是從長期視角出發，對行業變遷及客觀現象進行的邏輯思考，旨在探索規律背后所隱含的普遍常識。

他進一步解釋道，站在今天新能源發展的節點看過去，找到底層原因，能夠讓我們更好地理解過去。同樣，站在未來看今天，對于行業發展中出現的種種不平衡與矛盾、不確定與駐足，或許就能夠理性地從更長遠的視角來判斷資產價值，也會有更好的解題思路。

高質量的運營是對資產價值最大的保障。未來，協合運維將繼續發揮乘數效應，始終用專業保障清潔能源資產持續盈利能力，為資產保值增值。

文獻來源：

[1] 楊慶, 李明星, 祖子清, 馬柱國. 2021. 中國區域的地表風速還在減弱嗎? 中國科學: 地球科學, 51(7): 1028–1042, doi: 10.1360/SSTe-2020-0228

[2] 中國石化集團經濟技術研究院有限公司、中國石化咨詢有限責任公司，2024，中國能源展望2060（2024年版）

[3] 杜爾順，張為榮，李政. 清華大學能源與動力工程系,中國構建新型電力系統對電網的挑戰與成本研究